：AI终端王者之路》研报附件原文摘录）
核心观点
业务：新车型带动收入增长，规模效应提升利润率水平
公司从造车业务起家，从高端车型向下逐步拓展了Model S/X、Model3/Y、FSD、储能和光伏、超充产品线。2023年公司收入达到967.73亿美元（同比+18.8%）、毛利率18.44%（同比-7.35pct）、净利润149.97亿美元（同比+19.44%）、净利率15.47%（同比+0.02pct）；2024Q3公司单季度收入达到251.82亿美元（同比+7.85%）、毛利率19.84%（同比+1.95pct）、净利润21.67亿美元（同比+16.95%）、净利率8.67%（同比+0.63pct）；
公司当前收入以汽车业务为主，2024Q3汽车业务收入200.16亿美元（同比+2%、环比+0.69%），销量46.29万台（同比+6%、环比+4%），整体毛利率20.11%（同比+1.42pct、环比+1.65pct），马斯克预期2025年销量同比增长20-30%，同时2025年上半年开始提供更实惠的车型（以单纯减配和成本控制为主的型号）；
FSD v12引领端到端技术突破，v13发布在即，有望在2025年Q2安全性上超越人类。2024Q3，公司确认了3.26亿美元的FSD收入，包括Cybertruck和某些功能，如智能召唤（Actually Smart Summon）；公司递延收入达到36.1亿美元（同比+10%、环比-1%）；马斯克在2024Q3业绩会上表示，FSD v13预计干预间隔里程数将大约增加506英里，而干预间隔里程数为12.5英里，从全年来看预计干预间隔里程数将至少迎来三个数量级的提升，并且预计这一趋势在2025年将持续，内部预计在2025年Q2将比人类更安全，然后继续快速改进。
复盘：市值以造车业务为基本盘，呈明显周期性
2010-2016年，Model S/X中高端车型起步期：2013Q1，公司以“硅谷模式”而非“底特律模式”来制造的豪华车Model S成为爆款，公司市值从不到18亿美元最高上涨至接近350亿美元，6年18倍涨幅；
2017-2018年，Model3性价比车型起步期：2016Q3，公司宣布即将在2017年量产性价比车型Model3，市场预期将凭借性价比优势放量，公司市值从不到400亿美元最高上涨至600多亿美元，半年市值将近翻倍；
2019-2021年上半年，Model Y量产交付及中国市场快速放量期：2019Q3，公司宣布Model Y将于2020年夏季投产，同时上海超级工厂提前开始试生产，公司季度利润回正，forward PE从启动前的60倍大幅提升至2021年1月的180倍，公司市值从2019年450亿美元左右最高上涨至2021年1月8300亿美元左右，一年增长17倍；
2021年下半年-2022年，FSD订阅制转型期：2021年7月，公司新推出智能驾驶FSD的订阅模式，市场开始对Saas商业模式产生预期，估值从6月的90倍提升至11月的145倍，市值从最低6200亿美元左右最高拉升至1.2万亿美元，增速90%+；
2023-2024年，生成式AI+机器人概念拉升期：2023年1-4月，公司23Q1销量42.29万（同比36.42%），开始第一波估值修复，forward-PE从不到20倍提升至30倍，市值从3500亿美元拉升至5200亿美元（+45%）；2023年5-7月，ChatGPT+英伟达开启了生成式AI浪潮，公司forward-PE从30倍拉升至7月的60倍，市值从5200亿美元提升至9000亿美元（+70%）；2024年4-7月，24Q1销量38.68万（同比-8.53%），基本盘逐步稳固，forward-PE从45倍拉升至75倍，市值从4600亿美元上涨至最高8000亿美元（+70%）；2024年10月末发布的三季报大幅提振了市场信心，随后马斯克高调支持的特朗普当选，市场开始预期自动驾驶和AI监管将放松，公司forward-PE从65倍提升至100倍，市值从最低6300亿美元拉升至1.1万亿美元（+77%）。
相关标的
特斯拉产业链：世运电路、三花智控、拓普集团、上汽集团、北特科技（维权）等；
华为智车产业链：赛力斯、江淮汽车、长安汽车、北汽蓝谷等；
国内自动驾驶产业链：德赛西威、万马科技、中科创达、经纬恒润、海天瑞声、万集科技、千方科技、金溢科技、鸿泉物联等。
风险提示：上游零部件价格波动及生产成本的风险，中游竞争加剧风险，关键产品和服务降价风险，中游新车型量产交付节奏、下游实际销量不及预期的风险，Cybercab、robotaxi、FSD、Optimus等关键产品和服务的进展不及预期的风险，经济、利率等宏观环境风险，美国政治风险，外部地缘政治风险等。
